黃湘源:科創板市場化定價開始落地

時間:2019年11月23日 09:42:32 中財網
  新股市場化定價采用什么樣的估值模型并不重要,重要的是讓新股發行定價更客觀更透明更具有一定的可比性和可追溯性,從而讓估值能夠更客觀而真實地反映相關股票的可投資價值,也讓投資者可以通過理性的投資獲得應有的投資回報。

  科創板終于出現發行定價低于主承銷商所給出定價區間下限的首例,這有希望成為市場化定價重新回歸理性的開始。

  科創板雖然一開始就以創新市場化定價為己任,但是,在估值革命的誘惑下,在上市新股發行市盈率沖破主板市場23倍市盈率紅線的帶動下,上市交易新股的股價無不以勇攀新高為榮。人們不禁要問,難道這種既不需要參考市盈率也不研究成長性的發行定價方式真的就是所謂的市場化定價,而泡沫膨脹到極度的估值就是所謂的估值革命?隨著時間的推進,科創板發行新股不僅在數量上有了成倍的增加,市場對它的了解也由于信息量的不斷增多而有了理性認識的可能性。從破發、棄購的次第發生,終于演變為發行定價的破位,這可以說是人們對市場化定價的認識回歸理性的開始。

  估值,從字面意義去理解,就是如何估算所評估對象的可交易價值。在一般情況下,人們通常用市盈率標準去進行估值。科創板一來,就有人說市盈率標準不適用了,以既往業績作為考量標準,不僅不符合“買股票就是買未來”的投資理念,而且,也難以反映很多處在創業創新階段的高新技術企業的成長性,特別是對于目前還沒有能夠獲得盈利的企業來說。可是,如果說PE法不行了,那么,PB或者PEG、PS行不行呢?無論是資產重置法,收益現值法還是絕對估值法、相對估值法,期權估值法以及其他什么法,究竟哪一種更適合科創板呢?可惜的是,即使是所謂估值革命的倡導者,也沒有給出一個可供選擇的明確答案。

  中國股市盡管不止一次追求過所謂的估值革命,但也不止一次地由此而遭遇了估值之痛。當年的互聯網概念股,后來的創業板,無不如此。估值革命的至高境界莫過于市夢率。可是,市夢率容易夢碎,牛短熊長給投資者所帶來的快樂畢竟是短暫的,而痛苦則是深長的。

  科創板的高新科創企業定位給人以遐想,人們很容易把每一個有可能進入科創板的上市公司即使不想象成未來的阿里華為,至少也不失為各細分行業的領軍者。對于成長性好的股票,市場非常樂于給予較高的估值。但是,科創板新股發行定價所給予的高估值,究竟是前瞻性的表現,還是極端情緒化所產生的泡沫,卻不能不接受時間的考驗。在某種意義上,時間對估值的檢驗,猶如不是你死就是我活的對陣。估值一旦在與時間的交手中吃了敗仗,投資者將為之付出慘重的代價。

  價值投資的靈魂,并不是所謂的成長性,而是安全邊際。安全邊際才是價值投資的護城河。對此,價值投資的開山鼻祖格雷厄姆說得再清楚不過,他明確指出:“價值投資不會讓你一夜暴富,但它可以在保證本金安全的前提下讓你的資產增值。”

  回過頭來再看科創板新股定價的估值觀,那種全憑不著邊際的想象所評估出來的高估值,與其說是恰如其分地反映了市場對科創板所寄予的熱情期待,還不如說是在市場整體上供給有限,并一時之間還滿足不了局部性旺盛需求的情況下,一種新的市場交易制度所帶來的產物。市場化定價的原則,是一切由市場說了算,這本來是沒錯的。可是,在擺脫了23倍市盈率定價束縛的情況下,面對處在成長期甚至初創期的科創板高新技術企業,科創板需要來一場估值革命的聲音一鼓噪,再加上科創主題公募基金的超募和承銷券商等機構的跟投,以及交易制度上對漲跌幅限制的放開,使得市場在短時間內還無法找到合適估值方法的情況下,很容易把看好科創板制度紅利誤以為過高估值就是市場化定價的題中之義。一個本來應該名正言順的市場化定價,卻在人們不知不覺之中悄悄地演變成為比當初的創業板還有過之而無不及的泡沫發生器。不過,誰來為這個高估值的泡沫買單呢?這才是全部問題的關鍵和要害之所在。當科創板上市企業逐漸擴容到一定程度后,市場對科創板也必然從一開始過于追求制度紅利的投機性情緒驅動,轉移到對企業本身投資價值和成長性的關注上來。這并不是什么沒有規律的偶然現象,恰恰正是價值規律所無可回避的必然表現。

  成熟市場所司空見慣的一上市就破發的現象出現在科創板一點也不奇怪。相反,如果還是像此前那樣盲目推崇承銷券商為利益所驅動高估所承銷新股估值,市場也就必然將跟著為估值高估了的新股定價買單,那才是不正常的。就此而言,科創板新股定價出現違背承銷商意志的突破價格區間下限的現象,這并不是什么壞事,而應該說是難能可貴的一樁好事。今天忍氣吞聲閉著眼睛為新股的高估值定價買單,明天就必然得流著淚為估值泡沫破裂的新股破發而買單。這顯然并不是理性的價值觀,更不是人們所愿意看到的科創板所應有的市場生態。在筆者看來,新股市場化定價采用什么樣的估值模型并不重要,破發不破發也不重要,重要的是讓新股發行定價更客觀更透明更具有一定的可比性和可追溯性,從而讓估值能夠更客觀而真實地反映相關股票的可投資價值,也讓投資者有可能通過理性的投資獲得應有的投資回報。這是資本市場從賣方市場轉向買方市場的必由之路,同時也是試點注冊制的科創板所理應為市場新股發行定價所創造和提供的可復制可推廣的經驗。
  .金.融.投.資.報
各版頭條
pop up description layer
波数一波中特A4058